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我国系统性金融风险与地产市场的关联、传染及对策

来源:网络整理 作者: 人气: 发布时间:2019-03-17
摘要:我国系统性金融风险与地产市场的关联、传染及对策,金融 房地产

蔡真  国家金融与发展实验室高级研究员

当前,我国房地产市场已构成系统性金融风险的重要源头。本文从不同视角入手,阐明房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域的原因,并分别从房地产部门与银行体系的关联性、房地产部门与地方政府债务的关联性以及高房价已形成资本外逃压力三个方面说明了我国系统性金融风险与房地产市场存在密切关联,探讨了我国系统性金融风险经由房地产市场传染的三种途径,并提出了由表及里防范该风险的对策建议。

1、当前我国防范系统性金融风险的重大意义

防范化解系统性金融风险已经成为当前我国经济工作的重中之重。这一政策基调从2017年开始明显加强:2017年7月召开的第五次全国金融工作会议与前四次不同,其主题不再是改革、发展,而是防范金融风险、服务实体经济。12017年10月18日在北京召开了举世瞩目的中国共产党第十九次全国代表大会,在党的十九大报告中有九处提及“风险”,直接与经济金融相关的有两处,其中一处出现在报告第四部分:“从现在到二〇二〇年,是全面建成小康社会决胜期……突出抓重点、补短板、强弱项,特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”。22017年底召开的中央经济工作会议再一次强调“三大攻坚战”,而防范化解重大风险位于“三大攻坚战”之首。3

宏观经济运行的规律一般遵循平稳化过程,除非在遇到危机的时候GDP增长率才会超出原来的波动率范围;而危机发生之前往往伴随着经济的结构性减速,如日本“土地神话”破灭前,其GDP增长率由上世纪60~70年代的10%以上降低至80年代的4~8%的区间。我国经济目前进入“三期叠加”的“新常态”,诸多迹象表明增长引擎的动力越来越不足:人口红利窗口的关闭意味着潜在产出面临“天花板”;逆全球化冲击阻塞外需引擎的发动;城市化进程面临地方政府债务风险;等等。换句话说,我国经济正在逼近增长路径的稳态。如果未能意识到这一点,在宏观管理中采取了激进的总需求刺激措施,那么未来就很可能会收到等量或更甚的负反馈。而如果理解了这一点,也就理解了我国防范系统性金融风险的重大意义,即要使经济在增长的拐点之处保持连续可导的状态,防止经济跌入危机的深渊;否则,我国未来经济增长的平台就会降低,甚至有可能出现类似日本“失去的三十年”的后果。

2、我国房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域

所谓风险,就是未来的不确定性,大体上可以分为两类,即系统性风险和非系统性风险。威廉·夏普首先使用“系统性风险”这一名词来描述一项投资中风险的一个部分,具体思想来自于证券组合理论和资本资产定价模型。虽然投资者能够通过持有多样化的投资证券组合而减少风险,但是每项投资的风险都存在不能由多样化避免的部分,即投资的预期回报与市场证券组合预期回报的协方差之比。按照威廉·夏普的意见,这一不能避免的部分被称为系统性风险,其余部分即非系统性风险,可以由多样化消除。4将系统性风险和非系统性风险的概念从证券市场扩展开,非系统性风险可以理解为持有单个资产的特有风险或单个金融机构面临的风险,如某一只股票的大幅下跌、某一新产品的开发失败、某个金融机构的破产等;系统性风险是一个金融体系中所有资产和所有机构面临的风险,如货币贬值、金融危机等都会引发系统性风险。2008年全球金融危机以后,国际货币基金组织、金融稳定理事会以及国际清算银行对系统性风险进行了定义:系统性风险是对金融服务产生威胁的风险,这种威胁会对金融系统的绝大部分运作造成损害,并给整个经济带来重大的负面影响。5系统性风险内生于金融系统,主要依靠政策、制度、法律法规予以防范。尽管一些市场派人士认为,系统性风险是无论如何都不可避免的,但危机之后各种监管措施的改进是应对系统性风险的重要尝试和努力,如宏观审慎政策中的逆周期资本要求以及降低系统重要性机构道德风险的各种措施等。一般而言,系统性风险来自于两个维度:一是时间维度,系统性风险与经济周期有关,即金融体系的顺周期性;二是空间维度,重要机构以及重要市场之间的相互联系使得一定的冲击产生极大的负面溢出效应。

纵观历史,重大的系统性金融风险事件几乎都与房地产市场相关联,如上世纪80年代日本“土地神话”的破灭,房地产问题是直接诱因;在1997年爆发的东南亚金融风暴中,房地产部门是金融领域过度借债后主要的投向领域;2008年的全球金融危机最初有房价下跌的诱因,既与房地产抵押贷款证券化产品的违约直接相关,也与政府支持机构“两房”被接管导致的市场恐慌有密切联系。从理论的视角来看,房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域的原因至少包括以下三点:第一,从时间维度和集中度来看,房地产部门具有极强的顺周期性,在经济繁荣期,房地产部门成为过剩资金的“栖息地”,而伴随着资金集中度、客户集中度越来越大,容易受到宏观经济波动的冲击。第二,从流动性的视角来看,无论是个人还是机构,由于房地产投资的规模大,一旦房价下跌,之前过剩的流动性很快就会转换成流动性枯竭状态;此外,金融体系中的资产负债错配以及期限错配也会加速流动性状态转变的过程,更快地触发系统性金融风险。第三,从跨部门的维度也即系统重要性机构的视角来看,房地产部门的地位极为重要。在次贷危机中,美国政府接管“两房”主要是因为其财务危机,然而美国政府没有意识到“两房”的系统重要性地位,尤其是在债券市场的核心地位。“两房”被国有化使得机构以及整个债券市场出现恐慌,价格大幅下挫,导致美林、雷曼兄弟等投行的资产负债表急剧恶化;而美林和雷曼兄弟是美国金融体系中极其重要的机构,也是重要的影子银行,其中雷曼兄弟是短期融资市场最大的做市商;美林和雷曼兄弟的破产导致市场流动性丧失,从而冲击了整个市场。

结合我国的现实情况,房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域的原因主要包括以下几点:

第一,从宏观经济的视角来看,房地产业的关联产业众多,例如建筑业、相关制造业、电力煤气自来水供应业等,因而房价下跌会波及较多产业。根据2012年投入产出表的数据计算,我国房地产业对各行业的后向拉动效应接近2.11,前向推动效应接近10.23,总效应超过12.33,是表1中对经济作用最大的行业(见表1)。

表1  2012年不同行业的推动、拉动效应比较

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